媒體報道
導讀：泓德基金是一家極具特色的基金管理公司，過去幾年也被各大渠道評為最值得信任的資產管理公司之一。今天我們訪談的秦毅是泓德基金培養出來的優秀基金經理。根據天天基金網的數據，其管理時間最長的產品泓德泓業在過去一年、兩年、三年內均排名前30%分位。而且這個產品在過去8個季度，沒有一個季度表現排名靠后。
從風格標簽看，我們認為秦毅具有高質量公司+合理估值的特點。他的換手率極低，意味著不太會對持倉標的進行大范圍變動，優選具有高質量的好公司。在投資中，他格外關注持倉個股的估值變化和風險收益比，而這也成為他考慮持倉調整的主要依據。秦毅也是一個極其勤奮的基金經理，將大量的時間都用到了投研。以下是一些他關于投資的“金句”：
1、我的研究框架可以概況為：從商業模式入手，提煉出企業的競爭優勢，最后從管理層的層面分析原因，也會參考估值
2、一個行業會分成萌芽、成長、成熟、衰退四個階段，我通常會選擇處于成長和成熟期的行業
3、衡量個股風險收益比主要通過四個維度：估值、發展空間、競爭優勢和行業的商業模式
4、我理解這個行業里面，絕大部分人都是非常勤奮的，也都是名校畢業，大家智商都差不多，只有通過更加努力才能夠保持不被別人落下
5、我還比較喜歡做一些“無風險，有收益”的動作，這些動作未必帶來很大收益，但是沒有風險，還能增厚凈值
6、中國人的優勢在于勤奮程度高，智商水平不比他們（國外）差，又有工程師紅利，工作時間比他們（國外）長，即便沒有國外市場，也能逐漸縮小和他們之間的差距
7、只要通過特別深入的研究尋找投資機會，一直走下去就能夠避免被量化投資和指數投資替代
看重公司的質量和行業商業模式
朱昂：能否圍繞你的投資框架，分享一下你是如何做投資的？
秦毅：我的投資框架可以概況為兩部分：第一部分是研究框架，第二部分是在投資中做組合的方法。
先說一下我自己的從業經歷。2003-2012年我在北大就讀物理專業，從本科讀到博士，畢業之后轉行做金融，進入陽光保險資產管理公司。從電子行業的研究做起，逐漸拓展到大TMT領域。2015年加入泓德，從事專戶投資，2016年下半年擔任研究部負責人，2017年下半年開始管理公募基金產品泓德泓業，2018年末開始管理泓德泓華，2019年10月接手泓德戰略轉型。這是我所管理的三個主要產品，有偏絕對收益、也有偏相對收益的。這樣的經歷對于我的研究方法產生了較大的影響：
在險資的從業經歷，讓我養成了很好的基本面分析框架和價值研究的投資方法。來到公募之后我仍然堅持這一方法。就方法本身，和市場的差別不大，包含了行業研究、公司研究和估值研究等。行業研究中包括市場空間，增長驅動力，商業模式，產業鏈分析，競爭格局，行業特點，供需關系等等；公司研究包括管理層分析，競爭優勢分析，發展空間分析；估值研究包括盈利預測和估值模型。
在實際投資中，我會以商業模式作為切入點。商業模式，或者說盈利模式，就是一個公司如何為股東創造價值。不同的商業模式包含著不同的競爭要素，只有把每一項要素都做好的企業，才能在競爭中脫穎而出，成為行業龍頭。而究竟是什么因素決定了這家企業能否形成這樣的競爭優勢呢？我們認真研究之后發現，背后的決定因素是企業的管理層。
所以，我的研究框架可以概況為：從商業模式入手，提煉出企業的競爭優勢，最后從管理層的層面分析原因，最后再參考估值。
將這一框架運用在構建和調整組合中時，我一般采用四個維度：
第一，只要能夠符合這個研究框架的，都會列入備選標的庫，而不會刻意區分它是成長還是價值；
第二，把這些標的按照風險收益比進行排序，給予每個標的不同的權重；
第三，根據權重做出行業比例的匯總，盡量避免某一個行業的標的過于集中，會通過適當的分散提升組合的風險收益比；
第四，對組合進行定期的回顧，1-2周一次，按照風險收益比進行排序，但多數時候不會進行調整，除了一些特殊的時間點。比如2019年6月市場經歷了調整，成長股調得比較多，而以食品飲料為代表的消費股不但沒調整反而創了新高。那個時候成長股的風險收益比是比較顯著的。我也根據這一判斷進行了組合的調整。我的組合調整頻率不會太高，全年換手率大約1倍左右。
朱昂：能不能展開講講你是怎么看商業模式的，什么是好的商業模式？
秦毅：商業模式就是一家企業如何賺錢，從哪賺錢。好的商業模式，意味著公司賺錢比較容易，較差的商業模式，賺錢就很辛苦。芒格說過，要在有許多魚的池塘釣魚。我會避免投資商業模式較差的公司，要挑選商業模式中等或者優質的企業。
舉個例子，白酒行業的商業模式就非常好，它可以不斷地提升產品價格，但成本始終很低，那么價格提升的過程就是利潤上升的過程。所以在這個行業里，絕大多數上市公司都是盈利的。在這樣的商業模式之下，不需要管理層那么優秀，也能保持很高的盈利水平，可以說是躺著賺錢。
再舉個例子，制造業是商業模式比較一般的行業。大部分制造業的進入壁壘都比較低。比如電子行業，放在7-8年前，競爭激烈，任何人都能進入。在這個行業里，依靠的是優秀企業把競爭要素做到極致，包括公司運營、生產成本等，從而脫穎而出。在一般的商業模式之下，公司需要辛苦一點才可以賺到錢。
最后來說下比較差的商業模式，最典型的是影視內容制造行業。不論導演、演員有多好，今年成功不代表未來還能成功，不確定性非常大。還有類似于曾經美國的航空公司和高端快遞。對于快遞這個行業，個人消費者只關心兩點：一是它能否把物品快速送達，二是誰的價格便宜。這個行業只要建立起一套物流體系，服務就非常同質化，最后就變成了純粹的價格戰。過去我們看到國內有些快遞公司的商務件發展很好，是因為其放棄了電商件，和其他快遞公司在一個不同的戰場。但今天，快遞公司的產品體系和服務體系越來越趨于同質化，到后面就會進入價格戰。
好的商業模式和差的商業模式，中間的差距就是巴菲特所說的護城河，好的商業模式會構筑起很深的護城河，行業的競爭格局也會比較好。
當然，好的商業模式和差的商業模式并非一成不變，可能會相互轉化。最典型的就是美國的航空公司。在上一輪的金融危機之前，大家出行的時候只考慮各家航空公司的安全性和價格，航空公司提供的機型都相似，服務也非常同質化，于是整個行業陷入了價格戰，在2008年之前一直是一個比較差的商業模式。2008年之后，金融危機使得這個行業發生了兼并重組，它們停止了價格戰，競爭格局改善，把價格恢復到合理水平，后來者就很難進入，最終達成了共贏。
這個例子說明商業模式和競爭格局息息相關。當行業的競爭格局改善之后，能讓一個較差的商業模式變成較好的商業模式。這也意味著，對于行業和公司的研究必須是動態調整，并非一成不變。
朱昂：你關注行業景氣度嗎？
秦毅：景氣度是我篩選行業的第一指標，按照生命周期，一個行業會分成萌芽、成長、成熟、衰退四個階段，我通常會選擇處于成長和成熟期的行業。這兩類景氣度能夠對應比較好的投資機會。
除了生命周期的景氣度，我會看重行業自身的景氣度周期。企業的景氣度也會有周期性，如同我們的春夏秋冬。在2019年10月的時候，我發現市場反彈最多的標的都是短中長期都非常完美的，那么在這個時間點，還有什么標的具有性價比？于是我退而求其次，找到一些中長期前景很好，管理層優秀，但是短期受宏觀經濟負面波動影響的公司，比如工控自動化、航空、機場、化工等板塊的企業。
這也是我篩選標的的一種思維方式，尋求將組合維持在比較好的風險收益比。我并不刻意去做行業輪動，而是自下而上去找當下時點，隱含收益率較高，風險又比較充分釋放的公司。組合的風險收益比也自然而然得到優化。
根據風險收益比自下而上調整組合
朱昂：您是如何衡量風險收益比的？
秦毅：這是一個比較主觀的事情，衡量個股風險收益比主要通過四個維度：
第一是公司本身的估值，我會根據歷史估值、絕對估值、可比公司估值進行判斷；
第二是公司未來的發展空間；
第三是目前競爭優勢；
第四是行業的商業模式。
綜合以上四個維度對一家公司目前的風險收益比進行評估，再和另外一家去做對比，得到在當下的時間點配置誰會更好一些。這個工作比較主觀，我會綜合估值、市場空間、商業模式、競爭格局等因素對他們量化打分，進行排序。這種風險收益比的排序，和基于公司上行風險、下行風險的比較不同，后者更類似一個根據歷史表現的夏普比例概念。我認為風險收益比不是對應過去，而是展望未來。
朱昂：那么在構建組合上，如何保持不錯的風險收益比？
秦毅：控制組合的風險，無非幾種做法：倉位選擇、行業配置、個股選擇以及組合管理等等。和大部分人一樣，倉位選擇并非一個最好的風險管理方法，擇時的難度很大。行業分散會是一種比較常見的做法。
我發現比較有意思的一點，個股選擇其實對風險控制的幫助很多。我發現，選到優質的企業，在抵御風險上已經成功了一半。這些好公司未必在牛市中能漲過指數，但是在市場下跌中，他們跌幅會比指數更小。一輪牛熊下來，好公司的風險收益比遠超其他公司。所以能被我們投資框架篩選出的企業，天然的風險收益比就更好。
此外，我還比較喜歡做一些“無風險，有收益”的動作。比如，我會拿組合里的現金去買國債，而不是讓現金就在賬上趴著。我也會去做科創板打新。還有，去年我組合里面持有的兩個食品飲料標的有可轉債，而且轉股溢價率是零。這意味著遠低于正股的風險，但回報率一點不少，于是我果斷換成了可轉債。
這些動作未必能帶來很高的收益，但并沒有任何風險，還能增厚凈值。
朱昂：我看到你的產品在2019年每個季度都排名前四分之一，這是比較罕見的，畢竟去年市場上半年消費主導，下半年科技主導，你是如何做到的？
秦毅：回顧2019年產品的運作，其實我們不論在倉位調整還是個股選擇上，都是從中長期角度去做判斷，并沒有把下一個季度要有表現作為出發點。這也和我們的考核機制有關，公司在考核的時候比較重視三年以及更長期的維度，這也有利于基金經理從中長期視角做投資。
舉例來說，在2018年底的時候，我們判斷市場處于一個長期的歷史性底部，那個時候我們覺得高倉位運作對于未來長期產品凈值的上漲是十分有利的，所以，我們的產品整體都調整到了一個比較高的倉位水平，整體收益也比較好。
同時，那一年，我們也積極參與了科創板打新，在25個科創板標的中，打中了其中22個。這種收益雖然未必很高，但并沒有任何風險，當時我們覺得都是值得去參與的。
隨著市場的上漲，一大批優質公司的估值都已經不便宜了。這時候我退而求其次，找到了一批長期估值被低估，管理層優秀，短期業績沒有催化劑，被市場拋棄的公司。這里面最典型的就是新能源汽車。這個行業當時的估值處于一個比較低的水平，而且競爭優勢非常明顯。當時，市場覺得這個行業有很多風險因素，包括補貼退坡、市場不好等，但我們認為這個估值已經包含了足夠的負面預期，未來的成長性反而是值得期待的，所以也果斷地投資了這個行業中優秀的企業，它們為組合帶來了豐厚的回報。
偏好具有較大市值空間和安全邊際的公司
朱昂：前面提到了你看好新能源汽車，能否具體談談你對這個行業的看法？
秦毅：我們選擇新能源車，是因為發現這個行業的估值很低，這有一個很好的保護，此外，還有兩個很重要的原因：
一是行業層面的因素，2018年前，只有中國在搞純電動車，日本在做混動和氫燃料電池，歐洲在走柴油路線，美國只有特斯拉。2019年事情發生變化，大眾、寶馬都將全部力量投入純電動新能源車上。日本豐田把混動專利以一元價格轉讓給吉利，全部投入純電新能源，因為它發現純電新能源成本下降是最快的。美國以特斯拉為代表，它在中國的建廠進度非常快，這讓我們看到這個產業未來的需求非常大。
二是國內一些優秀的新能源公司，過去相比國外優秀的公司有差距，但是這幾年因為國產保護和自身的努力，它們的進步非常快，已經追趕到和國際品牌一樣的水平。拿下了大量的中國和歐洲車企的定點訂單，未來的確定性非常強。
更給我們信心的是國內消費電池企業超過了典型的韓國企業，根源在于企業文化。外企不可能讓中國人做到高層，中國人只能做基層，研發實力都集中在了韓國本土。而中國的研發實力，不管是人口數量和人的素質未來都比韓國大很多，這已經在傳統消費領域證明了。所以我們當時相信國內優秀的新能源車企業一定能夠在競爭中脫穎而出。
新能源汽車我沒有為買上游的原材料，而是買了偏制造類。因為鈷和鋰屬于礦產資源，偏周期品，它的投資邏輯是在供需錯配的時候彈性最大，當整個擴產規模出來之后，最容易賺錢的一波就過去。這類公司往上的彈性很大，往下的風險也很大。所以我不太愿意投這類公司，除非能確定它就在底部。
朱昂：很多人認為今后中美科技軍備競賽會進入高潮階段，科技股還有很大的成長空間，您怎么看？
秦毅：目前中美貿易問題已經全面升級成科技戰和輿論戰。我們主要有三個領域全面落后于美國，包括科技板塊的半導體行業，生物醫藥領域的尖端醫藥和尖端設備。
回看過去十年，我們在科技領域追趕美國的速度是非常快的，這也是他不得不在科技領域壓制我們的主要原因。以半導體為例，主要分為設計和制造。制造端我們有中芯國際，設計端還需要我們自己研發，但中國人的優勢在于勤奮程度高，智商水平不比他們差，又有工程師紅利，工作時間比他們長，即便沒有國外市場，也能逐漸縮小和他們之間的差距。最典型的就是阿里和騰訊，只在中國發展就已經成為全球前五大的互聯網企業了。
朱昂：前面你也提到了工控自動化，你怎么看這里面的公司？
秦毅：工控自動化有兩個特點，第一個特點是產品非常多，第二個特點是下游的用戶非常多。因為工控自動化涉及到很多行業，每個行業又有很多細分子行業，子行業下面有分更多小的行業或者公司。所以他們需要的產品類型就要非常豐富。
其中有一部分優秀的公司不僅技術領先，完善了產品的豐富度，而且能夠針對不同客戶的需求，組建不同部門籌建小團隊去對接。使得他們具有很強的定制化的客戶服務優勢。
定制化的客戶服務是海外公司的劣勢，因為人工成本太高，對服務效率的要求也很高。國內企業技術并不落后，服務能力又更強。行業未來還有較大成長空間，特別是行業內的優秀企業，它們的市占率將再提高，能帶來利潤的雙擊。
朱昂：你投資的行業相對分散，那么如何構建不同行業的能力圈？
秦毅：能力圈的拓展有兩個方法。第一個方法是，我來了公司后就負責研究部的組建和人才培養。我們對公司整體的投研理念一致性有比較高要求，所以基本上都是從應屆生從頭培養。我會負責他們的報告形成和觀點討論。在這個過程中，也花費大量時間了解每一個行業，研究范圍得到了拓展。
第二個是個“笨辦法”，就是寫深度報告，我每年堅持寫4-5篇深度報告。大部分人當了研究總監或者基金經理之后就不再親自寫報告了，更多是在和別人討論觀點、調研公司、挖掘投資機會。但是我還是每年堅持寫深度報告，通過把一家公司的底層數據慢慢研究上來的過程，提煉成一個完整的分析框架，在寫深度報告的時候會加深對一個公司的認知。雖然很花時間，但這是非常有效的學習方法。我重倉的股票除了金融地產外，基本上都是自己寫過深度報告的公司。
朱昂：你做投資，也負責研究，還寫深度報告，平時如何分配你的時間？
秦毅：簡單說一下我的日常工作時間。我家住的比較遠，基本上都是六點多起床，就去上班，一直到晚上12點之后才睡覺。除了通勤、吃飯，有時陪陪孩子，周末會休息一天半，全年里長假會休息一下，其他時間基本都是給工作。自從進入這個行業后，我就保持著這樣的工作節奏。過去兩年，我都沒有休過年假。甚至前年我太太生孩子的時候，我連產假都沒有休，就是生孩子當天回去了一下。
因為我理解這個行業里面，絕大部分人都是非常勤奮的，也都是名校畢業，大家智商都差不多，只有通過勤奮才能夠保持不被別人落下。
朱昂：你工作很拼命，背后的源動力是什么？
秦毅：我覺得更多是興趣，在我做這件事情的時候，并不覺得枯燥，也從來沒有覺得特別辛苦。一個人一旦做有興趣的事情，將這件事作為事業去奮斗，其實是很好的狀態。
朱昂：你非常勤奮，熱愛學習，有什么投資上的好書推薦嘛？
秦毅：我特別喜歡《安東尼·波頓的成功投資》。安東尼·波頓作為一個很成功的基金經理，他自己會把自己平時投資研究的一些方法，時不時的總結下來，形成一個自己的筆記。他這本書就是把他的筆記進行了出版。我看了三四遍，每一次看，哪怕是同一段，每一次體會都是不一樣的。這本書常讀常新，提供了許多研究方面的實戰經驗。
朱昂：有沒有想過，如果你不做基金經理，會做什么工作？
秦毅：如果不做基金經理，我可能去培訓機構，撿回我的老本行，去教物理，比如說教物理競賽。
朱昂：作為一名非常優秀的基金經理，過去那么多年有什么轉折點讓你得到比較大的提高？
秦毅：這幾年向我身邊的領導和同事學習了很多。第一個是王克玉總，他就坐在我旁邊，對我如何從一個研究員過渡到基金經理，面臨的種種問題，給了很多指導。第二個是我們總經理王德曉總，他的投資經驗非常豐富，不只是懂股票，還懂債券投資以及大類資產配置。我前面說的投可轉債和現金管理，以及以組合的思維管理組合，都是他教會我的。第三個是鄔傳雁總，他特別重視對于管理層的研究，教我從哪些方面去分析一個管理層。
朱昂：有人說未來量化投資會取代一部分主動投資，您怎么看待這個問題？
秦毅：有兩個概念，一個是量化投資會取代主動投資，另一個是指數投資會取代主動投資。我們專門研究了美國市場，發現其實美國市場的主動投資占比并不低，而且做主動管理的公司業績很好，并不是美國成熟市場就一定是指數投資占比高，只不過我們看到的那幾家龍頭指數公司規模比較大。目前中國的指數投資和量化投資的占比還很小，未來占比會有一定的提升。
如何避免被取代呢？我們發現留在最后的一定是投資做的特別深入扎實的。只要通過特別深入的研究尋找投資機會，一直走下去就能夠避免被量化投資和指數投資替代。這也是我作為一個基金經理的工作目標，更是我們泓德基金的價值觀，通過深入研究帶來的主動管理，為持有人創造長期而且可持續的價值。
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