媒體報(bào)道
挑選賽道對(duì)于每個(gè)基金經(jīng)理來(lái)說(shuō)都是投資過(guò)程中的重要步驟，正如巴菲特所說(shuō)：“投資就像滾雪球,關(guān)鍵是要找到足夠濕的雪和足夠長(zhǎng)的雪道。”賽道的選擇，關(guān)系著雪是否足夠濕和雪道是否足夠長(zhǎng)，其影響著最后形成的“雪球”是否足夠大。
泓德基金經(jīng)理鄔傳雁就是這樣一位在挑選賽道上不遺余力深入研究，致力于找到十年以上的“超長(zhǎng)朝陽(yáng)賽道”，在賽道范圍內(nèi)嚴(yán)防個(gè)股長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)，尋覓具有優(yōu)秀企業(yè)文化的優(yōu)質(zhì)公司。
為了豐富廣大投資者對(duì)更多基金經(jīng)理的了解，進(jìn)一步幫助投資者強(qiáng)化投資風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，提高自身專業(yè)能力，大家和產(chǎn)品君一起來(lái)看看泓德基金經(jīng)理鄔傳雁的訪談實(shí)錄吧！
注意到您在投資過(guò)程中非常注重風(fēng)控，尤其是“事前風(fēng)控”，請(qǐng)問(wèn)是怎么做的？
鄔傳雁：在我個(gè)人的投資過(guò)程中始終把風(fēng)控放在第一位。不能暴雷之后才去處理，所以事前做風(fēng)控才有意義，尤其是長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)會(huì)比較重要。投資主要關(guān)注兩個(gè)環(huán)節(jié)：
首先是大類資產(chǎn)配置方面。在很多人的思維模式里，特別關(guān)心的往往是如何在短期的波動(dòng)中做倉(cāng)位調(diào)整，而我們所理解的事前風(fēng)控是找到策略的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)然后規(guī)避它。一般來(lái)說(shuō)倉(cāng)位選擇上不能做頻繁的擇時(shí)，有泡沫的時(shí)候才調(diào)整。通常情況下，我們很多年才會(huì)調(diào)整一次倉(cāng)位。
其次是投資品種的風(fēng)控。事前要找到哪些股票沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)——首先股票不能暴雷；其次就是避免實(shí)際收益嚴(yán)重不達(dá)預(yù)期；還有就是證券分析師通過(guò)和上市公司的管理層交流把信息傳遞給買方，但是對(duì)于這些信息，我們需要審慎地去鑒別。
由于我們不會(huì)去做倉(cāng)位擇時(shí)，所以幾乎百分之百的時(shí)間都用來(lái)關(guān)注投資品種的事前風(fēng)控。我們不會(huì)關(guān)注晨會(huì)、年度業(yè)績(jī)等短期信息，而是關(guān)注股票的長(zhǎng)期空間和暴雷風(fēng)險(xiǎn)，具體來(lái)說(shuō)就是會(huì)更關(guān)注公司管理層和企業(yè)文化的靠譜程度，公司賽道是不是具有超長(zhǎng)期的增長(zhǎng)空間。我們希望找到十年以上的“超長(zhǎng)朝陽(yáng)賽道”，從長(zhǎng)期的角度去看風(fēng)險(xiǎn)，這樣會(huì)更接近事情的本源。
從長(zhǎng)期角度來(lái)看，您是如何挑選“超長(zhǎng)朝陽(yáng)賽道”的？
鄔傳雁：關(guān)于公司長(zhǎng)期空間的問(wèn)題，我們會(huì)關(guān)注未來(lái)十年到二十年宏觀經(jīng)濟(jì)的動(dòng)力。現(xiàn)在宏觀經(jīng)濟(jì)面臨一個(gè)拐點(diǎn)，就是經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的改變。過(guò)去經(jīng)濟(jì)發(fā)展的動(dòng)力主要是勞動(dòng)力人口紅利，資本的引進(jìn)積累和先進(jìn)科技引進(jìn)積累。所以過(guò)去經(jīng)歷的是GDP數(shù)量型增長(zhǎng)模式，在數(shù)量型（或規(guī)模型）增長(zhǎng)模式下，大家都活得很好，企業(yè)之間的差異并不大。
但是近十年企業(yè)之間的差異在增大，原因在于經(jīng)濟(jì)動(dòng)力發(fā)生了變化，勞動(dòng)力紅利在下降甚至消失，資本也不再稀缺。未來(lái)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能中，科技進(jìn)步作用大幅度提高。而科技進(jìn)步可以是有形和無(wú)形的，無(wú)形的包括企業(yè)管理技術(shù)、思維價(jià)值觀等等。所以現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型其實(shí)是科技進(jìn)步給傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)賦能。在這種情況下，企業(yè)的差距會(huì)加大，好的會(huì)非常好，很多企業(yè)跟不上科技進(jìn)步的步伐，淘汰率會(huì)大幅度上升。過(guò)去增長(zhǎng)較好的物質(zhì)消費(fèi)在未來(lái)增長(zhǎng)空間有限，原先的大消費(fèi)、資產(chǎn)密集型產(chǎn)業(yè)的護(hù)城河在動(dòng)搖。
根據(jù)勞動(dòng)力紅利下降甚至消失、資本不再稀缺、人口老齡化、科技賦能四個(gè)基本點(diǎn)我們找到了七個(gè)“長(zhǎng)期朝陽(yáng)賽道”：創(chuàng)新藥、傳媒的高端內(nèi)容、電子、云計(jì)算、智能零售、職業(yè)教育和光伏。比如說(shuō)創(chuàng)新藥是要靠真本事的，依賴于技術(shù)研發(fā)持續(xù)投入，和大醫(yī)療有很大的區(qū)別。
嚴(yán)格把控股票池準(zhǔn)入 靈活調(diào)整組合配置
注意到您過(guò)去的配置中在各個(gè)板塊中都有所配置，是在這七個(gè)“長(zhǎng)期朝陽(yáng)賽道”中配置的結(jié)果嗎？
鄔傳雁：不是的，我們并沒(méi)有有意控制行業(yè)配置。而是根據(jù)之前提到的七個(gè)朝陽(yáng)賽道來(lái)選擇股票，最后自下而上的結(jié)果就是如此。我也是向優(yōu)秀企業(yè)家學(xué)習(xí)，關(guān)注他們的價(jià)值觀和思維模式，去了解最前沿的東西，從而選擇出這七個(gè)賽道，他們正好在各大板塊都有所涉及。
注意到近幾年您的持倉(cāng)集中度呈上升趨勢(shì)，最近已經(jīng)是遠(yuǎn)高于同類平均水平了，請(qǐng)問(wèn)是出于什么考慮？
鄔傳雁：在2018年下半年之前我們持有的股票較多，但是后來(lái)對(duì)于投資的股票要求有所提高，所以剔除了部分股票。篩選后的股票數(shù)量減少了，但研究和跟蹤的深度提高了。這樣一來(lái)集中度就相應(yīng)地提高。
未來(lái)的A股市場(chǎng)可能進(jìn)入一個(gè)長(zhǎng)期震蕩和分化的格局，由于我們前期風(fēng)控非常嚴(yán)格，最大限度地排除個(gè)股的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)，所以在市場(chǎng)下跌的時(shí)候反而會(huì)增持，集中度也有所上升。當(dāng)然，我們也會(huì)有意識(shí)地控制選股的集中度，做好風(fēng)險(xiǎn)防范。2019年下半年以來(lái)，隨著研究效率提升，新的優(yōu)質(zhì)股票加入股票池，個(gè)股集中度在明顯下降。
現(xiàn)在我們的股票池總體比較穩(wěn)定，都是前期做了充分的負(fù)面調(diào)研且沒(méi)有很大問(wèn)題的公司。然后，每年新發(fā)現(xiàn)的股票，仔細(xì)研究后也會(huì)加入股票池，包括港股，所以未來(lái)組合的集中度可能會(huì)進(jìn)一步降低。
能否結(jié)合您的重倉(cāng)股介紹一下您對(duì)個(gè)股挑選的邏輯？
鄔傳雁：傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中，如果企業(yè)有特別靠譜的團(tuán)隊(duì)、很超前的企業(yè)模式和文化，那么就可以對(duì)同行業(yè)的企業(yè)形成長(zhǎng)期較大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。前段時(shí)間我看了一本北京十一學(xué)校李校長(zhǎng)的《學(xué)校如何運(yùn)轉(zhuǎn)》，其中介紹了學(xué)校組織構(gòu)架與運(yùn)轉(zhuǎn)，提到說(shuō)：能夠用構(gòu)架解決問(wèn)題就不用制度，能夠用制度解決問(wèn)題就不用開會(huì)。我很贊同這個(gè)理念，推薦去讀這本書。
過(guò)去企業(yè)在銷售產(chǎn)品時(shí)，總是在尋找一級(jí)經(jīng)銷商和二級(jí)經(jīng)銷商、三級(jí)經(jīng)銷商。而他們的關(guān)系只是一個(gè)利益買賣關(guān)系，是利益驅(qū)動(dòng)的。但近年來(lái)商業(yè)本質(zhì)已經(jīng)改變，品牌開始具有自己的價(jià)值觀，而通過(guò)多層級(jí)經(jīng)銷商去傳播商品的理念已經(jīng)不合適。而且這樣通過(guò)不同等級(jí)的經(jīng)銷商層層管理也花費(fèi)很高的成本而且非常低效。
現(xiàn)在我們看到一種新的組織形式，大部分只有一級(jí)經(jīng)銷商，取消了二級(jí)和三級(jí)經(jīng)銷商。這樣經(jīng)銷商之間平等，不同行政區(qū)的經(jīng)銷商待遇一樣，節(jié)省了大量管理成本。同時(shí)，公司在內(nèi)部構(gòu)建不一樣的營(yíng)銷管理團(tuán)隊(duì)，這些團(tuán)隊(duì)成員有較好的教育背景，通過(guò)內(nèi)部培養(yǎng)直接再輸送到各個(gè)地區(qū)。他們的紀(jì)律、能力、價(jià)值觀等非常優(yōu)秀，薪酬待遇和長(zhǎng)期激勵(lì)具有壓倒性競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性很強(qiáng)。好的企業(yè)管理不僅體現(xiàn)在對(duì)公司員工的管理上，也體現(xiàn)在對(duì)合作伙伴的能力培養(yǎng)上。而我們所投資的標(biāo)的，也是立足于對(duì)各種企業(yè)模式的對(duì)比和深入研究的基礎(chǔ)上，在此基礎(chǔ)上我們對(duì)于所持有的公司才有了更多的信心。
醫(yī)藥也被算作“長(zhǎng)期賽道”之一，請(qǐng)問(wèn)之前醫(yī)藥超配但是現(xiàn)在占比下降的原因是什么？
鄔傳雁：這同樣是基于我們的風(fēng)控思維。2017年和2018年對(duì)好股票做細(xì)致研究的時(shí)候，我們發(fā)現(xiàn)醫(yī)藥板塊雖然是一個(gè)被多數(shù)人看好的領(lǐng)域，但其中的很多公司分化極大，長(zhǎng)期而言有些公司存在暴雷的風(fēng)險(xiǎn)。這些公司通常只是靠市場(chǎng)動(dòng)力賺錢，并沒(méi)有體現(xiàn)出人和管理的價(jià)值。所以2018年開始，我們?cè)谧隽舜罅康呢?fù)面調(diào)研之后，減持了一些公司，選擇了那些管理層靠譜的公司做投資。
市場(chǎng)觀點(diǎn)：中性看待A股和港股 看好核心資產(chǎn)估值成長(zhǎng)空間
關(guān)于A股和港股的選擇：
鄔傳雁：我不會(huì)有偏好，因?yàn)閮烧叨际腔谥袊?guó)經(jīng)濟(jì)，雖然可能現(xiàn)在港股被低估一些，未來(lái)長(zhǎng)期的增長(zhǎng)會(huì)高一些，但是我們主要還是關(guān)注長(zhǎng)期賽道，關(guān)注股票資質(zhì)，而不會(huì)刻意選擇港股或者A股。現(xiàn)在我們的股票池中有了少量港股。
關(guān)于估值：估值的分子和資產(chǎn)長(zhǎng)期產(chǎn)生現(xiàn)金流的成長(zhǎng)性相關(guān)，估值的分母則和貼現(xiàn)率相關(guān)
鄔傳雁：投資人現(xiàn)在都有疑惑，因?yàn)楹玫臉?biāo)的現(xiàn)在按過(guò)往的思維看下來(lái)估值很高，可能會(huì)比較猶豫。但是我覺得就未來(lái)的發(fā)展來(lái)說(shuō)，優(yōu)質(zhì)股票發(fā)展會(huì)是不斷超出預(yù)期的，從估值本質(zhì)這個(gè)角度來(lái)看，真正優(yōu)質(zhì)股票的估值還是合理的，甚至有些還是低估的。未來(lái)數(shù)十年，我們要適應(yīng)優(yōu)質(zhì)股票的較高估值。要真正認(rèn)識(shí)估值，就要從估值的本質(zhì)出發(fā)。
我們都知道，任何資產(chǎn)估值的分子都和長(zhǎng)期現(xiàn)金流的成長(zhǎng)性有關(guān)，而任何資產(chǎn)估值的分母都和貼現(xiàn)率有關(guān)。
現(xiàn)金流成長(zhǎng)性而言，實(shí)際上就家庭配置的幾類資產(chǎn)，比如房產(chǎn)、固定收益資產(chǎn)、優(yōu)質(zhì)股票、資質(zhì)一般的股票四類，未來(lái)的發(fā)展前景和過(guò)去是不一樣的。過(guò)去這四類資產(chǎn)的現(xiàn)金流都體現(xiàn)了較好的成長(zhǎng)性。但是未來(lái)和過(guò)去相比，持有房產(chǎn)和固定收益產(chǎn)品以及資質(zhì)一般的股票，能為投資者帶來(lái)的現(xiàn)金流成長(zhǎng)性較差，只有優(yōu)質(zhì)股票未來(lái)能為投資者帶來(lái)長(zhǎng)期較好的現(xiàn)金流成長(zhǎng)性。所以，未來(lái)能為投資者帶來(lái)長(zhǎng)期現(xiàn)金流成長(zhǎng)性的資產(chǎn)很少，具有稀缺性。從估值公式的分子而言，優(yōu)質(zhì)股票估值偏高具有合理性。
再?gòu)馁N現(xiàn)率來(lái)看，未來(lái)三十年平均貼現(xiàn)率與過(guò)去相比下降幅度較大。貼現(xiàn)率是股票估值模型非線性的反向放大器。當(dāng)貼現(xiàn)率下行或較低的時(shí)候，股票資產(chǎn)特別是優(yōu)質(zhì)股票理應(yīng)享受突破以往常規(guī)的高估值。這實(shí)際上是人們?cè)诟?jìng)爭(zhēng)性選擇利率資產(chǎn)或是優(yōu)質(zhì)股票資產(chǎn)的必然結(jié)果。
值得注意的是，優(yōu)質(zhì)股票估值在一定范圍內(nèi)偏高并不能等同于泡沫，只有過(guò)分偏離才能稱之為泡沫。所以，在低利率宏觀政策長(zhǎng)期寬松的背景下，我們面臨的優(yōu)質(zhì)股票估值偏高可能成為常態(tài)。
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