媒體報道
導讀：泓德基金的鄔傳雁是一位已超過25年A股投資經驗的老兵，早在1993年就開始做股票投資。和大部分基金經理不同，鄔傳雁的投資從風險出發而非收益。更有意思的是，鄔傳雁認為從過去的結果來看，A股投資最大風險來源不是品種風險，而是操作策略風險，就是投資者不斷的擇時。今天，鄔傳雁已經完全放棄了短期博弈，只有這樣才能實現平靜的內心時間，把精力放在問題的本質上。
鄔傳雁還是一位極度看重企業家精神的基金經理。他認為優秀的企業家都有一種“利他”思維，把推動社會進步、幫助廣大民眾生活得更好放在第一位。從鄔傳雁公開產品的持倉中，我們也看到其持有的公司都有精神力量強大的管理層。我們先選取鄔傳雁的一些投資“金句”和大家分享：
1.在險資環境的熏陶下，我形成了“厭惡風險”和“絕對收益”兩個思維模式，并帶著它們來到了公募基金行業。
2.概括來說，我投資的特點是風控第一，事前風控，長線思維。
3.從過去的結果來看，投資者對自己“擇時”能力的過度自信，構成了A股市場最大的風險。
4.放棄博弈思維后最大的好處是，整個人的思想處于一個安靜的狀態，對于市場的短期波動失去了興趣
5.未來30年，全球勞動力人口往下走，資本變得不稀缺，科技技術爆炸式進步成為經濟增長的主要驅動力，經濟增長模式正由數量驅動型轉化為質量驅動型。
6.質量驅動型的經濟增長導致企業之間的經營質量差異不斷擴大，反映在股市就是少數經營質量持續改善的企業的投資價值不斷提升，許多其他企業的投資價值增長不見得跟得上。
7.我們要找到價值觀利他的團隊，為社會做正貢獻，讓更多人生活得更好。
8.我做了20多年投資，股票池里目前只有20多個股票，不會老是變來變去。
9.我希望用這種投資方法找到少數有超長期時間價值的上市公司。
從過去的結果來看，A股市場最大的風險來源是投資者的擇時策略
朱昂：能否談談您的投資框架？
鄔傳雁：我做投資的時間比較長，1993年開始做股票投資，2000年進入保險資管，一直到2014年，然后在2014年底加入泓德基金，2015年開始管理公募產品。
長達14年的保險資管從業經歷對我的投資風格影響較大。首先，相比于機會和收益，保險資管更加注重控制風險；其次，由于保險投資的目標稍微復雜一些，每年要完成5%-6%的絕對收益考核目標，再加上排名的要求，所以整體容錯率比較低。在險資環境的熏陶下，我形成了“厭惡風險”和“絕對收益”兩個思維模式，并帶著它們來到了公募基金行業。
以此作為起點，我的投資框架的核心是風控第一，而且看重事前風控。因為等到風險出來再做處理，其實就晚了。基于事前風控的思維，延伸出來的就是長線思維。概括來說，我投資的特點是風控第一，事前風控，長線思維。
其實投資中的收益和風險是硬幣的兩面，由于國內的投資理財行業還處于比較初級的階段，大家過去會特別關注短期收益。對于短期收益的過度關注，強化了擇時為主的思維模式，卻導致結果出現了很多風險。所以投資中的收益和風險，是不應該割裂開的。
我的思路恰巧相反，投資前先盡力排除所有的風險，再來看收益，這既是西方投資界的常識，也是很多西方投資大師的思路。巴菲特說過一句話：如果一個東西你不想持有十年，那么你就一天也不要持有。我認為，一個品種你無法承擔持有十年的風險，那么就不要持有它。芒格說得更直接，他畢生都在找自己可能死在哪里，然后永遠不去。
朱昂：您是非常看重風險的，把排除風險放在首要位置，那么您怎么看待投資中的風險？
鄔傳雁：有一個簡單的道理，那些看得見的風險，發生后沖擊力可能并沒有那么大。過去那么多年，大家對品種以及個股的風險是很關注的。但我們又發現，A股30年，基金行業20年，真正讓人吃大虧的不是品種風險，而是操作策略的風險，也就是我們所說的倉位選擇或者做波段。
A股和公募基金為大家提供了投資機會，按理說回報應該是非常豐厚的，但是許多投資者的長期收益并不好，由于人們過于“癡迷”波段操作，頻繁買賣，增加了犯錯的機率，給投資的長期結果造成了很大的風險。投資者對于自己“擇時”能力的過度自信，成為這一風險的根源。
從公開信息不難分析到，2015年至今，我在投資中基本沒有主動降低過倉位，但累計到目前的收益還不錯，這是因為過去這五年A股市場整體處于比較便宜的環境，在市場低位中，最大的風險就是頻繁的賣出后買入。最近市場波動很大，一部分人想著先賣出來，等波動過去再買回來，然而事實證明，波段操作頻率越高，犯錯的機率就越大，且需要由更多的正確來彌補，結果往往是付出了很多的機會成本，到頭來卻與大的行情失之交臂。所以，拉長時間看，波動操作其實是一個偽命題。這個習慣一旦養成，長期的操作策略的選擇風險是很大的。
剛開始做投資的時候，我也會做一些短線，但在過去這十年逐步放棄了投資中所有的博弈，包括追逐熱點、行業輪動。放棄博弈思維后最大的好處是，整個人的思想處于一個安靜的狀態，對于市場的短期波動失去了興趣。“非寧靜無以致遠”在投資行業同樣適用啊！
過去很多年，在A股的投資理念還不是很成熟的時候，很多人喜歡博弈，那個時候博弈水平比較高或運氣比較好的人或許還能保持一些長期回報，但越往后，問題越大。擇時是和投資理財的本質相背離的。投資理財的收益來源不應該是短期波動，而應該是找到質量高的資產并長期持有，因為只有質量高的資產長期才不會有雷。基金經理的工作就是要找到有時間價值的資產。要想實現這一點，就需要看清市場中資產的長期結構。
技術進步對傳統經濟賦能會成為未來市場的主線
朱昂：那么從長期資產結構來看，A股處于一個什么樣的位置？
鄔傳雁：從長期資產結構來看，A股處于比較明顯的結構性牛市。過去三四十年是總量驅動型經濟增長，大家比較重視GDP總量，而GDP總量和勞動力增長、資本稀缺性有關。現在全球勞動力已經出現增長乏力甚至負增長趨勢，資本也變得不再稀缺，所以現在往后都不太可能長期維持經濟總量的高增長。歐美目前的零利率，也和勞動力人口下降、資本不再稀缺有關。
在這種情況下，科技技術爆炸式進步就成為經濟增長的主要驅動力。科技進步通過對傳統經濟賦能，提高整個經濟體系運營效率，降低整個經濟體系運營成本，提高經濟增長的質量。但是隨之而來的問題是科技進步會拉開企業之間的質量差距。在這種科技賦能型經濟中，人的知識、經驗、智慧將成為企業的核心價值源泉。
不是所有企業都有認知和能力去接受和應用新技術，只有少數能夠抓住前沿技術（包括企業管理技術）的企業才能夠不斷長大，反之則將被淘汰。美國過去十幾年的超級牛市，最后也只有一百多只股票持續創新高，正是因為美國較早進入了科技驅動的質量型經濟增長模式。
國內同樣已經開始面臨這種情況，質量型的經濟驅動導致企業之間的經營質量差異擴大，反映在股市就是少數股票的長期投資價值不斷上升，其他許多股票的投資價值不見得跟得上，原因有兩個：
第一，勞動力增長乏力會讓大消費和房地產產業鏈由原先的賺錢變成承壓，投資的護城河在減弱。甚至讓過去30年形成的財富結構發生變化，因為過去許多人是通過房地產產業鏈和大消費在賺錢。
第二，資本稀缺性不斷下降，很多資本密集型產業的護城河會減弱，所以現在的許多龍頭企業在未來可能不再是龍頭，會產生新的科技賦能型龍頭企業。當然科技賦能型企業也可能從傳統行業內部企業通過科技化產生。
所以A股會出現比較明顯的長期結構性牛市，只有一部分公司持續創新高。在品種選擇上，需要極其苛刻，要選擇長期能夠穿越重大危機的企業，要正確對待股市的波動與風險。要實現資產的長期增值，一定范圍內的合理波動是難以避免的，它是股票與生俱來的基因，也是優秀企業接受時間檢驗的必然過程。如同登山，在到達頂峰之前，我們總要先翻過幾個小山坡，艱難險阻，難以逾越。只有懂得區分波動和風險，我們才能更好地把握住有益的時機。每一次波動，好股票的后期走勢會和題材炒作股形成鮮明的反差，好股票也會在市場波動中下跌，但跌了之后還能再起來，它們的長期收益也更具吸引力；而品質較差的股票往往在下跌之后一蹶不振，成為投資的實質性風險。
另外從風控的角度出發，我們要打破現有的信息流。基金行業的主要信息源自近千個行業分析師和上市公司管理層的溝通，但我們不能完全依賴上市公司管理層的觀點，對于買入的品種要確保能有比較全面、真實的信息。
另一個投資中的大風險是，不能簡單地用過去來推導未來。過去賺錢的領域，過去的估值體系，甚至過去的很多思維方式，在未來有可能變得無效。我們要去看重大變化。比如前面提到的全球勞動力人口和資本稀缺性，都在出現較大的變化。
朱昂：您提到對于品種的選擇是非常苛刻的，能否再和我們具體講講你選擇品種的角度？
鄔傳雁：中國資本市場的信息披露已非常健全和真實，公開信息本身就是一座“金礦”。上市公司的招股說明書、年報和半年報中都能挖掘出公司的管理特點、企業文化、業務空間。在此基礎上，我會再對公司的長期發展空間、商業模式等進行研究。其中最重要的一點是負面調研，通過公司上下游或競爭對手，來了解這個公司的管理風險。
在前期，我會花大量的時間來搞清楚一個公司的基本面，一旦搞清楚了就堅定持有，而不會反復變動。選出每個滿意的標的要花大量的時間，并且由于我是站在一個超長期的視角和標準來挑選標的，所以在我20多年的投資中，股票池里的股票并不算多，實際也就20多只股票。
朱昂：您是非常看重長期的投資者，放棄了短期博弈，那么您目前長期看好的方向是什么？
鄔傳雁：我目前主要看好七大方向，包括傳統領域的創新藥、職業教育、傳媒高端內容子行業，以及科技領域的電子、光伏、云計算、新零售。
傳統領域中，創新藥、職業教育和傳媒高端內容子行業都是很好的方向：
一是創新藥，這個行業主要針對人口老齡化的疑難雜癥，是個高度市場化的行業，在未來很長時間都是非常朝陽的。
二是職業教育行業。當前社會技術進步的速度在加快，企業和行業的平均壽命在縮短，而人類的壽命卻在延長，這就意味著人們的職業生涯將會發生改變的概率加大，很多人在人生中需要不斷地充電、轉換職業，這就涉及一個再就業培訓的巨大增量，所以未來全世界非常寬泛的教育體系的空間將非常大，尤其是職業教育。另外，教育培訓的不僅是知識和技術，還有人的思維模式和價值觀，這些新的培訓內容在未來長期的需求都會大幅度增長。
三是傳媒的高端內容子行業，這次疫情讓很多人花更多時間思考一些長期的問題，包括人和自然的關系，社會的應急機制等，在未來30年的進程中，可以想見，民眾的整體平均素養也將會有比較大的提升，這也非常符合中國由發展中國家向發達國家轉型的邏輯，民眾文化素質的提升需要大量的高端內容，包括對人的心靈境界有提升作用的書籍、電影、動畫片等。
科技領域中，技術進步對經濟領域的賦能、新能源、云計算和新零售行業也是很好的方向：
一是技術進步對整個經濟領域的賦能，大幅度持續提高效率和降低成本。比如電子，它不僅是手機，而是涵蓋了社會生活的各個領域。這次疫情之后，各個行業的電子化、自動化、智能化都將進一步提升，家庭機器人、遠程辦公、5G通訊、汽車的電子化等等，不管是工廠設備還是家庭設備，空間都非常大。需求此起彼伏，一定程度上縮短了周期性。
二是新能源。比如光伏，對于緩解資源瓶頸和改變環境污染都將起到很好的作用，目前光伏的成本和火電基本相當，未來也還有進一步大幅下降的空間。
三是云計算。這是一種長板互補、資源共享的思維模式，它正在對全世界所有行業進行改造和升級。云計算對于社會經濟的影響不亞于歷史上的工業革命，這個行業正在成為一個發展空間非常大的行業。
四是新技術對大消費的改造形成新零售行業。大消費面臨著增長降速和新技術的沖擊，這次疫情我們宅在家里，充分體會到新零售的便利，足不出戶卻獲得了多數物資，它也在改變著我們的消費習慣，可以說新技術對大消費的改造才剛剛開始。
我們會在這七個方向里找到特別靠譜的團隊。什么是靠譜？我想最核心的就是價值觀，落到企業身上就是管理和文化。我們要尋找的是具有遠大理想和目標，看淡錢權，看重社會責任和使命，并能完成對社會有重大正貢獻的管理團隊。這樣的團隊，不是以追求賺錢和獲得權力作為目標，而是以利他、為社會做貢獻、讓更多人活得更好為理想。
我們看到華為的任正非就是一個標桿，而其實任正非并非個案，他是一個時代的產物，在中國其實已經和正在、將要誕生許多這樣的企業家。
還有最重要的一點是，不要用博弈的思維去做投資，時代的變化正在大幅度增加博弈的風險。一種情況是我們買到了一個非常好的公司，卻用博弈的方式去做投資，漲了一兩倍就換成別的公司，那無異于撿了芝麻丟了西瓜，將徹底失去這個公司的長期價值。另一種情況是我們買了一家可能被淘汰的公司，希望在下滑的過程中做博弈，耗費了大量的精力，無論怎么博弈最后都是輸家。
降低欲望，找到具有時間價值的資產
朱昂：您是少數放棄短期博弈的基金經理，關于這一點是什么事情發生，觸動你放棄短期博弈的？
鄔傳雁：這個轉變發生在07-08年。在我年輕的時候，也和很多人一樣，沉迷于國外交易高手那些驚心動魄的故事，沉迷于做短差、做波段，那個時候常常想，只要我比別人勤奮一點點、辛苦一點點，就能在這個市場上跑得快一點點，那時的我滿腦子所想都是如何利用市場波動、利用比別人多的那一點點經驗賺取所謂的“貝塔收益”。有一段時間，這也的確帶給我不錯的收益。但也一度讓我的身體承受了巨大的壓力，包括各種亞健康問題。
那個時候我讀了《黃帝內經》，書中講了自然和人的關系，我開始領悟到降低欲望做減法的道理，在那個時候，我也開始對自己的投資做了很大的反思。我發現在過去很長時間里，靠波段所獲得的那點收益其實是微不足道的，拉長時間來看，其實效果并不好。這里面有一個非常簡單的道理。即使你是一個波段高手，成功率最多也只能達到70%，10次里面能做對7次，而錯誤的那三次，卻需要用正確的三次去彌補，這樣下來，其實真正有效率的投資只有40%。再扣掉交易成本，其實效率很低。
慢慢想明白了之后，我就徹底放棄了博弈思維，完全回到企業的質量和資產的質量上去提高收益。也是同時，我認識到了時間價值的重要性。只要找到具有時間價值的資產，未來就會獲得持久的利潤增長，那么隨著時間的推移，無論市場漲跌，它的價值都會不斷向上。
朱昂：您是超長期的投資者，但是公募基金負債端的久期很短，如何在投資中實現資產和負債端的匹配呢？
鄔傳雁：剛開始這樣做的時候，我也很忐忑，擔心短期業績不好，但現在看來是不矛盾的。這里面一個是考核機制，一個是投資者交流。
在泓德，有一個非常好的機制，就是對基金經理比較注重長期考核。我們在投資中也發現其實大部分的個人投資者，追求的目標都是資金的長期保值增值。再加上這些年我和投資者做了大量的交流，很多投資者都了解并且接受了我的風格，慢慢地他們也就不太關注基金凈值的短期表現。
這幾年我和投資者聊得最多的是兩個話題：一是讓他們了解做短差長期是賺不到錢的，我們要做的是判斷資產的好壞，對好資產長期持有；二是不要單純地因為我的基金過往業績好就去買，而一定要搞清楚我是怎么賺錢的。所以和投資者的溝通，實際上是非常重要的。
這種方法實踐起來，效果還不錯，雖然不能保證每年都跑在市場前二分之一，但至少不會出現一年很好，另一年墊底的情況。我也對自己最近五年的投資做了個統計，發現這樣的做法只在一種情況下表現不好，那就是當市場完全陷入炒作的時候，而隨著A股市場慢慢成熟，這樣的情況出現得也會越來越少。我想只要嚴格篩選好的標的，就是有時間價值的，基金的回撤也會控制得比較好。
優秀的管理層都有“利他”精神
朱昂：您是一個非常注重管理層的基金經理，那么你如何判斷一個優秀的管理層呢？
鄔傳雁：在成熟市場的投資體系中，是要尋找三好公司：好業務、好管理、好價格。具體問題具體分析到這個時代，在這當中，好管理是我最為看重的，在一個全球立體化技術革新的時代里，它是一家企業不斷創新并獲得生命力的源泉。
十幾年前，中國企業面臨的生存環境差不多，一個行業里有無數家企業，雖然有好有差，但在整個社會處于總量經濟增長的過程中，它們并不面臨生存問題。而到了今天，我們看到企業的差距在拉大，我們看到華為、阿里這樣的龐然大物開始出現，一些企業以碾壓性的競爭優勢爆發，另一些曾被公認有前途的公司卻遭遇了危機，每個行業中都有無數的企業面臨著生存問題。而現在及未來較長時間內企業生存問題的起點，就是企業的管理和文化，包括管理體系、管理理念、管理的價值觀、企業文化等。從某種意義上說，一個企業的管理和文化，決定了企業的生存空間。
我們看到一些活得很好的企業，往往管理和文化比較優秀，價值觀比較突出。那些思維模式還處于很低層次的企業，遲早會被淘汰掉。而在傳統的投資體系中，管理和企業文化的價值卻是被嚴重低估的。所以，在選股票時，我會將三年、五年、十年的時間維度作為出發點，三年看賽道、五年看管理、十年看企業文化的。
衡量企業的管理和文化可以通過以下方式：
第一，管理層是否是學習型的，在一個技術爆炸的時代里，不善于學習的企業長期生存會比較艱難。所以，我會去觀察，包括企業的管理層平時看什么書，他的朋友圈都是什么樣的人，因為書和朋友是我們學習新知識新思維的兩個重要渠道。
第二，管理層是否具有遠大理想，是以權錢為目標，還是以完成偉大的事業為方向，比如把企業做成龍頭，具備國際競爭力，造福人類，優秀的企業家需要具備這樣的理想。
第三，是否能實現量變到質變的積累，包括文化、人才、產品和客戶的積累。俗話說鐵打的營盤，流水的兵，這句話現在需要變一下，如果真的是流水的兵的話，我想不可能有鐵打的營盤。只有鐵打的兵，才可能有鐵打的營盤。一家企業要實現長期增長，人才一定是被吸引住不走的。還有客戶，也是需要積累的，一個好的企業，下游的客戶會不斷認可這家公司。
第四，精細化管理，這是提高管理效率的必備條件。
新冠疫情會加速向未來的頭部企業集中
朱昂：您認為新冠疫情對A股和美股是一次性的沖擊還是根本性的轉折點呢？
鄔傳雁：對于歐美，我認為新冠疫情可能是一次比較大的沖擊。但倘若只是疫情的擴散，只要管控得當，并不至于給資本市場帶來太大的沖擊，但是疫情作為導火索，引爆的是歐美經濟世界中長期存在的流動性問題、風控意識風控機制弱化問題。次貸危機以來，歐美經濟長期處于低利率環境中，上市公司不斷加杠桿回購股份，金融體系脆弱。次貸危機消耗了很多社會資源，也削弱了歐美經濟體的抗風險能力，疫情則讓他們應對危機的能力再度被削弱。雖然我相信歐美這次能扛過去，但是這種大級別的危機，我們無法確保未來不會再出現，倘若再次出現，它們是否還能承受， 就很難說了。
對于中國A股，我認為新冠疫情的影響不會特別大。A股整體比較有節制，經歷了過去幾年的去杠桿、強監管，上市公司的信息披露更加全面，A股市場在低泡沫的情況下走向成熟，國家和企業負債率較低，風險應對能力較強。A股和中國經濟整體都處于一個低泡沫、更健康的環境中，在全球市場當中，A股的投資價值是顯而易見的。
最后在當前的疫情下，我們看到了不同企業的應對措施。許多優秀的企業，都有非常好的應急機制，在重大風險出現的時候，懂得如何應對。這與投資上的事前風控類似。投資也好，企業管理也罷，風控都是極為重要的一項意識，在關鍵時刻它決定著企業的生死存亡。只有把風控做得非常超前，對不確定性有能力做出充分準備的企業，才能經受住市場和時間的考驗。所以我想此次疫情會加速市場價值向未來的優秀公司集中。
朱昂：很多時候，當一個產業供給側收縮了，這個階段往往容易出現大牛股，因為供給改善了以后，剩下的頭部企業競爭能力和市場份額都向上走，您怎么看待這個現象？
鄔傳雁：現在和30年前不太一樣，價值觀和企業文化的作用比較大，我在傳統產業中也發現了有非常強的企業文化和管理能力的公司，它們會對周邊的產業、行業甚至本行業產生非常強的競爭壓力。
朱昂：您做投資這么多年，其實股票池也就20多只股票，您是怎樣做股票新陳代謝的呢？
鄔傳雁：過去幾年我在公司研究員中搭建了溝通機制，我會將自己的理念傳遞給內部研究員，他們會輔助我做一些初篩工作，初篩之后，如果覺得合適就繼續跟蹤下去。
同時每個季度我們的研究員會協助我做一次負面調研，對現有的公司和潛在的公司做一個季度評價，一旦發現大的瑕疵，就堅決剔除。
通過這種方式，我們在2018年以來發現并提出了十來只有問題的股票，2019年之后相對比較穩定了，每年進入股票池的新的投資標大概有3-5只，很多企業都是持續跟蹤了好多年才搞清楚的。在沒有研究清楚的情況下，不會貿然去投資。
朱昂：您是一個很喜歡花大量時間思考和閱讀的人，能否推薦幾本您覺得比較好的書？
鄔傳雁：推薦幾本我覺得不錯的好書：《百歲人生》、《查理.芒格傳》、《你想活出怎樣的人生》、《人類的明天》、《復雜經濟學》、《聯結》。
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