媒體報道
“這是一個無形資產快速超越有形資產的時代，它將重構我們對企業的估值體系。”在采訪中，鄔傳雁不止一次提到了“無形資產”這一概念。
無形資產，指的是企業的組織構架、制度流程、研發投入、企業文化、人才培養等軟實力。《沒有資本的資本主義》一書曾寫道，根據估算，微軟的實物資產只占它市值的1%，顯然，微軟工程師的專業知識以及他們使用的代碼要重要得多；和微軟一樣，全球市值前十的企業中有七家是IT公司，它們最重要的資產都是無形資產——包括算法、人才和品牌。
泓德基金副總經理、泓德遠見回報基金經理鄔傳雁，是一位極度注重企業無形資產的基金經理。
在近期接受藍鯨財經專訪時，他詳細講述了自己長達27年的股票投資生涯中從短線高手到完全放棄博弈，專注于“尋找能夠持有十年以上的公司”的投資理念進化過程，并且分享了自己近年來對企業“無形資產”的思考。
他認為，當工業時代讓位于數字時代，企業文化、組織架構、IT投入等無形資產早已超越有形資產，成為企業價值的重要來源；其中，最近三年新上市的公司多在成立之初就采用了比較符合未來趨勢的管理思路和組織構架，通過IT系統實現了高效率的精細化管理，少數公司還將權力部門變成了服務部門，而將員工作為客戶來對待。
鄔傳雁說：“這是一場重大的變革，但市場上原有的估值體系并未將研究型人才、企業文化、管理系統等無形資產考慮其中，雖然目前的經濟理念對此研究尚不充分，但實際已經發生。”
# 對話
從短線高手到徹底放棄博弈
問：你從事股票投資超過25年，投資理念和投資策略發生過哪些進化？分別是什么契機？
鄔傳雁：我從1993年開始做股票投資，到2000年之前，一直比較偏技術分析；2000年起進入保險資管工作了14年，這14年受到了很多風控上的熏陶。
保險和其他金融機構不一樣，它要求每年都要創造絕對收益，如果連續兩年達不到考核目標，就會有很大的壓力。這意味著我的投資不能出錯，在不能出錯的前提下，再去尋找機會。
2000年~2008年，我做過很多波段操作，有基于宏觀經濟、政策導向的，也有基于重大事件、市場風向的。總體來說，當時做波段收益還算可以，也得到了提拔。
那時候我還挺胖的，體質也比較差，一直處于亞健康狀態。因為身體原因，我開始反思，花了兩三年時間沉浸在讀《黃帝內經》里，逐漸接受了“天人合一”的生活方式和思維模式，把欲望降下去，讓心態平靜下來。
當我完全根據自然規律去作息時，不知不覺就改變了很多習慣，不僅是生活上的，還有投資上的。
比如，投資品種的風險是大家經常關注的，但操作策略的風險卻不易被覺察。過去做短線時，我曾經研究了很多對市場敏感反應的操作策略，但這些都是博弈，雖然短期有效，但是效率很低，仍然沒辦法保證長期不出錯；當我們把所有的博弈成分都拿掉之后，就會發現，只有一種操作策略可以做到長期有效，那就是回到價值投資，買入一只好股票踏實持有十年以上，賺企業長期管理經營的錢。
就像查理·芒格所說，如果我知道自己死在哪里，就永遠不去那里。這其實是在做事前風控，當我們從風控出發做投資，本身就能達到回撤小、波動低、長期收益高的目標。
這是我來泓德之前在做的事情，放棄博弈，形成事前風控的理念，追求絕對收益目標，并且做到長期主義和知行合一。
問：來到泓德之后呢？你的持股集中度以2017年為界發生了大幅度提升，當時發生了什么？
鄔傳雁：2014年底來到泓德后，我主動放棄了管理職責，完全讓自己沉浸在投資里。過去五年，我一直在做一件事——尋找能夠持有十年以上的公司。
當然，最開始這個目標并不清晰，所以在2015~2016年，我也做過一些行業配置，比如曾經超配過醫藥。這是一個市場普遍看好的賽道，但公司分化很大，有些公司甚至存在爆雷的風險。
出于風控的考慮，我們做了大量的負面調研，對一些不合格的股票進行清理，也加大了對優質股票的基本面研究力度，所以股票池數量大幅減少；再加上2018年市場大跌，我們提高了股票倉位，所以持股集中度有了明顯提升。后續隨著股票池的緩慢擴展，集中度也會逐步下降。
經過這些年的不斷反思之后，我對自己的投資做了很多減法，比如不做波段、不追熱點、不做行業配置、不做風格輪動，把100%的時間都用來尋找能夠持有十年以上的公司上。
IT系統驅動新公司出現新管理架構
問：市場上很多人談長期投資，但很少有人會把投資期限拉到十年以上，怎么能找到可以持有十年以上的公司？這些公司有什么共同特征嗎？
鄔傳雁：如果我對股票的期望持有期是十年，那么和其他人相比，我們的股票池會有本質區別。
談投資，我們一般關注三個方面：管理、業務和價格。
比如，很多人談長期投資，他們看股票的期望持有期多是3~5年，這更多是在看一個業務的拐點或爆發點，價值源泉是業務增長、行業景氣、盈利模式等等。對于這些內容，全市場看得見的聰明人很多，賺取超額收益會很難。
但如果把持有期拉長到十年以上，價值源泉就不是業務層面了，而是企業的管理，包括組織構架、價值觀和企業文化等，也就是人的動力。
在今天這個時代，準確來說，應該是從過去十年到未來三十年，看人會越來越重要，人的價值觀、思維模式以及所形成的文化決定了組織能否成功。
問：為什么劃定了過去十年到未來三十年這個時間段？
鄔傳雁：這與我們的經濟轉型有關，過去是工業化、城鎮化，現在正在向數字化轉型。這背后隱含的邏輯是，有形經濟在向無形經濟轉型。
原先市場經濟結構是以有形資產為主，而現在是無形資產越來越重要，比如服務效率、組織構架、制度流程、研發投入、企業文化等等，無形資產構成了無形經濟。
這是一個無形資產快速超越有形資產的時代，它將重構我們對企業的估值邏輯。
首先，原有的估值體系未將研究型人才、企業文化、管理系統等無形資產考慮其中，這意味著無法對以無形資產為主以及注重建立無形資產護城河的好公司給出合理的價值判斷，估值體系亟待重構。
同時，在這個巨大的變革中，勞動力體系的變化也影響著市場對公司的估值。從工業時代以體力為主的勞動力構架，到數字化時代以知識技能為主的勞動力體系，智慧越來越可以創造更高效的價值。這種新勞動力體系將打開企業估值的新面貌，即通過管理體系和企業文化，將勞動力創造價值和資本屬性激發出來。
未來，如何激發勞動力自我驅動、自我升級，將是企業發展的重要環節；而組織構架、思維模式及管理手段等無形資產，將演變成這個時代企業淘汰升級與更新換代的重要因素。
問：你曾經多次在季報中講，加強了對次新股的研究，因為它們有比較符合未來趨勢的管理思路和組織構架，就是指數字化背景下的無形資產嗎？
鄔傳雁：經濟轉型背后是人的轉型，一般老企業轉型是比較困難的，各種部門分割、互相掣肘；而最近兩三年新上市的企業多在一開始就接受了新的理念，好企業的比例會更高。
這些新公司大多本身就有高效率的組織構架、員工自驅動的管理模式。在一些新型的組織架構中，原先縱向的職能部門從權力者變成服務方，將員工作為客戶來對待。
那么，變革靠的是什么？是IT平臺、IT技術。管理層把管理權力放下，并不是指他不管了，而是以更高效的方式管理，比如通過大數據實現過程管理、精細化管理，隨時掌握各個層級員工的績效、上下游客戶的需求。
上半年疫情期間，我做了一個調研，把自己投的公司的IT系統全部調研了一遍。然后我發現，這些分布在各個不同行業的公司都加大了IT投入，權力部門變成了服務部門。
這是一場重大的管理革命。研究一家公司，過去看利潤，現在看投入，比如IT投入、研發投入、員工的平均收入等。
問：能不能具體講一下，看人的價值觀、看組織架構和企業文化這些無形資產，主要是看哪些維度？
鄔傳雁：第一，在經濟轉型時期，人的什么能力最重要？我覺的是從善如流的學習能力。我經常會去觀察企業的管理層在讀什么書，工作和生活狀態是怎么樣的，朋友圈都有哪些人。如果一家公司從創始人到各級員工都能不斷學習新知識，不因循守舊，這家公司大概率不會被時代淘汰。
第二是遠大的理想，到底多遠大，反映著管理者的修為。A股有些公司的股東上市后就想套現退出，這是把理想僅停留在了家庭財富和權力上，并不算遠大；真正遠大的理想是以完成偉大的事業為方向，比如把企業做成全世界的龍頭，造福人類。把財富當作工具而不是目標，這是優秀企業家需要具備的覺悟。
第三，是一些從量變到質變的積累，包括人才、產品、客戶的積累。我們是在用做一級市場的方法投二級市場，但不同一級市場，上市公司大多數已經成立了十多年，我們要觀察過去十幾二十年里，公司的量變有沒有引起一些質變。
比如，流水的兵不可能有鐵打的營盤，人應該是固定資產而非流動資產，如何留住人才，而且通過長期的激勵讓員工自驅動地做貢獻，而不是靠短期的獎勵或者壓力，對一家企業能否長遠發展非常重要；另外，產品的提前積累、超前布局很重要。這不是指多樣化經營，而是說把一個產品專注做好之后，用現金流去孵化第二個、第三個產品。真正能基業長青的好公司，是有第二、第三成長曲線的。
第四，我還會進行一些負面調研，找說真話的公司。負面調研是個試金石，好公司是歡迎的，大部分公司是不歡迎的。
問：有沒有一些投資案例，是已經注重組織架構、員工自我驅動力這些無形資產的？
鄔傳雁：比如大消費領域里，大多數消費公司都認為，通過經銷商管經銷商，一級管二級、二級管三級是特別正常的事情，但很少有人思考這里面的弊病。
首先，經銷商管經銷商的模式是買賣關系，這里最大的問題是通過給價差的方式消耗了巨量的管理費；其次，未來消費公司將越來越需要品牌，需要傳播價值觀和理念，但是經銷商的漏損很大，他們沒有責任和義務去為企業傳播價值觀。
我們通過調研發現，有少數公司在十幾年前就認識到了這個問題，并做出了改變。他們將所有的經銷商都設為一級經銷商，平等、扁平化管理，即使是鄉鎮里的基層經銷商，大家收到的價格、服務都是一樣的；因此，企業省出了大量管理費，他們又把內部的營銷管理團隊做得很有競爭力。這樣一種經營理念，對于大消費領域來說是一種降維打擊。
還有一家公司很有意思，他在過去十幾年建立了一個非常有意思的企業文化——平等基礎上的誠信。誠信可以降低很多管理成本，比如人力資源管理過程中減少審批，加班和開支自己報銷，但與此同時對不誠信零容忍，使得公司形成誠信文化，甚至可以做到自驅動。
怎么解決員工自驅動的問題？比如有一家公司規定，只要員工想出了業務流程的改進措施，被采用了能夠有效，就會從節約的費用里拿出一部分獎勵給員工。獎勵的金額很高，但產生的效益更高。
無形資產被低估，認知差將帶來市場波動
問：你上述對于無形資產將重構估值體系的判斷，將如何影響未來的市場？
鄔傳雁：綜合來看，我們仍然堅持超長期結構性牛市的判斷，但也需提示，這個過程中市場可能有比較大的波動，波動的來源就是投資者的預期差。
市場上一部分投資者仍用傳統的估值體系評估市場現狀，而傳統估值體系缺乏對無形資產的有效評估，真正代表未來長期趨勢的好股票的無形資產將被嚴重低估；而另一部分已經轉換思維模式的投資者將意識到真正代表未來趨勢好股票在二三十年估值偏高將是一種常態。
在此情況下，不同投資者對于估值和公司價值的不同認知，短期將可能給市場帶來較大的波動。
落腳到投資上，一方面，我們會繼續尋找注重建立無形資產護城河的企業，現金流優秀，并持續有效投入研發、數字化等，提高效率及競爭力等未來無形資產的構建；另一方面也會辯證地看待目前市盈率偏高的企業，如果這部分公司不能跟上時代發展的趨勢，企業管理無法升級，企業文化無法跟上，那么需謹慎估值，如果這類公司不斷升級投資建設企業無形資產護城河，那在未來將會有大機會。
風險提示：投資有風險，入市需謹慎。文中觀點僅代表個人觀點，不作為對投資決策承諾，文章內信息均來源于公開資料，本文作者對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。文章中的內容和意見基于對歷史數據的分析結果，不保證所包含的內容和意見在未來不發生變化。本文僅供參考，在任何情況下，本文中的信息或所表述的意見均不構成對任何人投資建議。
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