媒體報道
近日，在由網易研究局、巨豐財經、金磚智庫CBGG和清泉研究院聯合主辦的大型經濟論壇——“中國經濟報告·2019年基金業變革與展望”上，國家發改委學術委研究員、中國國際經濟交流中心首席研究員張燕生、深圳交易所投資者教育中心副總監沈梁軍、泓德基金副總經理鄔傳雁、中歐基金基金經理周應波、融通基金基金經理王超、匯添富基金基金經理胡昕煒、星石投資副總經理、首席權益研究官汪晟等參加會議，圍繞2019年資本市場變化、新的投資機會等話題進行了深入討論。
泓德基金副總經理鄔傳雁表示，從長期的角度來分析A股市場，2019年相對比較樂觀。從宏觀經濟較大結構調整的角度以及技術體系爆發的趨勢來看，未來一定是個結構性牛市，而且這個結構性牛市從2017年7月份以來，實際上已經啟動了。如果我們的眼里看到的不是整個市場，如果你只看到一部分長期卓越的股票，他們能夠跟上技術（包括管理技術）體系的變化、能夠堅決走轉型道路，實際上這部分企業從投資本源來說是有投資價值的，它們能夠給你提供資產增值的機會。數遍所有資產，我們不難得出結論，未來三十年如果你想你的資產增值，只有一條路，就是長期持有卓越的股票。
以下為部分演講實錄：
大家好!我是泓德基金鄔傳雁。首先感謝主辦方給我這樣一個和大家分享溝通的機會。我今天分享的題目是“長線思維視角看2019年股市”。既然是長線視角看股市，我們可能要回到投資的本源，也就是說，基金經理管理基金的本源是什么？咱們《基金法》提到，要把持有人的利益放在首要位置。我這里提出，我們應該把持有人的長期利益放在首要位置。
為什么要提到“長期”？這說明持有人有短期利益，也有長期利益。持有人的長期利益和短期利益在某些時候是沖突的。而我們要聚焦的正基金持有人的長期利益。
基金持有人的長期利益到底是什么？我自己理解，“長期利益”應該是長期保值增值。長期是多長？我想至少是十年、二十年，甚至是五十年、一百年。
基金理財其實是一場持久戰。既然要長期保值增值，就有一個問題了，首先不能有風險。不能說保值增值了十年，到第十一年時突然來個什么事，最后不僅把前面的收益吞沒了，甚至本金也受損，這就不叫長期保值增值。
長期要遠離風險，不能踩雷，這種要求確實很高，不管是持有債券還是股票，要做到長期不踩雷才能達到長期保值增值的目標。
有個概念我在這里分享一下：風險其實和波動不一樣，我們理解風險時要分清風險和波動。風險是持有的資產下跌了回不來了，而波動是一個好的資產受短期不利因素的影響下跌了能漲回來。波動其實是一個跌了能漲回來的游戲。風險一定要規避，一定范圍里的波動是我們獲得較好收益的前提。當然，并不是所有的波動都好，在估值較低情況下的波動是合理的，在估值很貴情況下的波動也是我們要規避的。比如A股2015年六月到8月的波動是在估值很高情況的波動，是需要規避的。2016年及以后，在A股估值比較便宜的情況下，有時候看起來很恐慌，但它的波動相比2015年性質是完全不一樣的。
回頭來說，我們把持有人的長期利益放在首要位置，就是要幫持有人找到長期保值增值的資產。做到這一點其實還是要回到投資的本源，投資收益還是來源于經濟。既然是長線思維，我們考慮的就不是一年兩年的經濟，至少是十年的宏觀經濟，甚至更長。我們做投資，其實是從不確定性中發掘大概率事件。雖然波動不可避免，但長期而言一定是向上波動的，這才叫確定性。分析宏觀經濟時我們要找到什么東西一定是不會錯的的，我自己思考了很多年，覺得未來三十年宏觀經濟中有兩個東西是常識，誰都能看到，誰都會認同。
首先，未來三十年全球性人口老齡化不斷加深。這一點在中國特別明顯，因為80年代初中國開始計劃生育，80年代初之前人口的膨脹是很厲害的，80年代初之前出生的人口到現在基本進入到了35歲以上，未來這些人會逐步變成中老年人。從開始計劃生育政策開始到現在，這段時間的新生兒數據確實是比較低的，這意味著未來30年勞動力補充的速度是比較慢的。所以很容易看到未來30年中國一定是人口老齡化不斷加深。
其實這也不是中國特有的現象，歐洲一些國家也是這樣，可能規律不像三十年這么明顯；美國也在老齡化，只不過會慢一點，因為美國一直有新的移民進入。
另外一個常識立體化技術革命趨勢。我對當前的很多技術做了非常多的了解，發現了一個情況，過去的三十年和未來的三十年是非常不一樣的，不一樣在哪兒？我覺得就是立體化技術體系呈快速聯合爆發態勢。
過去200年人類歷史間歇性地出現了很多技術革命，包括管理技術的革命，比如流水線技術的普及。我們對于技術稍做劃分就會發現，科技技術很容易理解，小學教科書就說“科學技術是第一生產力”。過去30年，蘋果、華為、亞馬遜以及國內很多企業產品的成功，我想大家對產品技術的理解也比較深刻。但蘋果為什么成功？華為為什么成功？阿里為什么成功？背后容易被人們忽視的一個東西就是管理技術在過去幾十年得到了非常大的提升和發展，而且沒有管理技術的提升，產品技術的成就可能無從談起。
下面我們回到為持有人發掘未來30年能保值增值的資產。不妨一個一個來看：
1、房產。未來30年人口老齡化是全球性加深的過程，我想全球性房產整體上不應該是一個增值工具，頂多是保值了，這個應該是很容易得出的結論。
2、債券。未來30年經濟可能是中性的，勞動力往下拉，技術往上拉，資本可以認為是平衡中性的。這樣你可以認為經濟整體上是中性，債券可以認為是一個略微偏牛的市場，但絕對收益肯定是不高的。
3、股票。我比較不太認同股票指數未來一定會有特別高的增值預期，原因在哪里？前面我提到了第二個宏觀經濟的特點“技術體系的爆發”，實際上技術體系的爆發目前或未來能跟上的人很少，能跟上的企業很少。我認為對于新技術體系（包括管理技術）全盤掌握的企業是少數。
從宏觀經濟較大結構調整的角度以及技術體系爆發的趨勢來看，未來一定是個結構性牛市，而且這個結構性牛市從2017年7月份以來，實際上已經啟動了。如果我們的眼里看到的不是整個市場，如果你只看到一部分長期卓越的股票，他們能夠跟上技術（包括管理技術）體系的變化、能夠堅決走轉型道路，實際上這部分企業從投資本源來說是有投資價值的，它們能夠給你提供資產增值的機會。
數遍所有資產，我們不難得出結論，未來三十年如果你想你的資產增值，只有一條路，就是長期持有卓越的股票。
再回到我分享的題目本身“長線思維視角看2019年股市”，我認為2019年A股回歸結構性牛市。
剛才我提到了，2017年7月份結構性牛市已經開啟。這里我稍微花點時間給大家分析一下，大家覺得2016和2017年的市場是很容易賺錢的，長期增長率不是很高的一大批股票在全球經濟復蘇的背景下、加上供給側改革、加上新股不斷提高股票的底倉，在這些因素的作用下，讓整個市場的參與者都看到了短期的大概率機會。市盈率那么低、短期利潤增長率又那么快。從個位數增長甚至從負增長開始，連續五六個季度（從2016年初到2017年中期）每個季度都出現超預期的利潤增長。這些股票從絕對估值角度來說，長期增長率都不怎么樣，但在那一年半時間，利潤出現跳躍式增長的情況下，其實你可以認為那一年半的利潤增長是一次性損益，從絕對估值角度不會增加太多投資價值。但大家看到的是一批批大量的股票在一年多時間翻了一番還多。為什么？因為過度投資了。相反，一些長期的卓越股票每年的業績增長大概是20%左右，比如頭年21%，今年19%，明年22%，沒有什么變化。大家在過度追求短期大概率機會的時候，反而把一些長期大概率的機會拋掉了。
在2017年7月份我明顯看到很多長線投資者在一年多排名壓力的煎熬下，最后被迫在2017年7月份把自己抱了很長時間的愛股砍出去，然后去追逐短期看好的股票。這樣短期股票在那時形成了階段性高點，好股票在那時候被砸了大坑。大家從我的年報半年報能看到，那時候我是堅決地把組合加到高倉位。過去一年半時間到現在一直是高倉位，為什么反而組合的回撤比較小？因為我持有的就是長線股票，它實際上自2017年7月以來沒有創新低。在2018年下半年A股超預期持續下跌的過程中長線卓越股票沒有創新低，因為它們有時間價值，這個群體從十年、二十年甚至是三十年的角度去預期，每年平均的利潤增長率，它們會達到百分之二十，它們是有長期持續的、較高的、內生的時間價值的。
再來看整個市場，2016到2018年，A股市場發生了很多非常積極的長期變化：
一、近年來嚴監管的環境大家是看得到的，包括企業信息披露方面監管的進一步加強，對假重組假并購的打擊比較厲害，這些嚴監管措施使我們看到最近幾年A股市場成熟規范的長期趨勢已經開始形成。
二、上市公司大股東高比例質押風險在2018年引爆，這是非常有利于長期的。大家仔細想一下，股市最大的風險是什么？就是這些上市公司股東、高管這么高比例的質押。你去看A股市場因為某個重大事件嚴重超預期下跌的情況下，一般會有兩三年的平穩恢復期。雖談不上特別好，但會比較平穩。所以我認為從長期角度分析A股市場，2019年可能是相對比較樂觀的，甚至2020年也相對比較樂觀。
三、少數公司跟上新技術體系發展步伐，在未來將會貢獻巨大的阿爾法。2017年7月份啟動了結構性牛市，2018年下半年受阻后2019年會回歸結構型牛市。你仔細看2017年7月到2018年6月的股票市場，實際上結構型牛市走得挺好，但下半年受到系統性沖擊跌下來了。其實我認為2017年7月份這塊股票就已經被嚴重低估了，過去一年半，這塊股票的平均業績增長應該有30%，現在的股價相比2017年7月份高不了多少，所以我認為2019年對這部分長線卓越股票而言首先是恢復，恢復到長期結構型牛市的軌道中去。
最后說一下卓越股票的標準，可能跟大家想象的有點不一樣。我們肯定是在超長朝陽周期的行業里找空間足夠大的業務，但這部分工作只占20%的權重，80%的權重是卓越的管理和文化。只有具備卓越管理和文化的公司才不會有“雷”，才會踏踏實實地給你長期形成較高的、內生的時間價值。
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